历史上对土地市场需求侧（开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧研究少（地方出让行为）。我们认为，2021年之后房地产市场一度陷入恶性循环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过高，规划条件不佳，净地不净的原因。2022年全国政府性基金预算收入实现了年初预算的78%，土地市场表现在2022年拖累了财政预算完成度。从2023年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在2022年的下降，但不能接受未来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复苏，也迎来非周期性的正循环开始。

　　▍2022年，土地市场表现拖累财政预算完成度。

　　地方财政收入分为一般公共预算收入、政府基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入。全国土地出让金占地方财政收入比例在2022年为15.4%，较之2020年20.5%的高点明显下降。2022年全国地方本级政府性基金收入实现了年初预算的78.1%，同比下降21.5%，主要是因为土地市场疲软，土地使用权出让收入表现不佳。

　　▍财政不期待土地市场恢复到2020年程度，但也不能接受土地出让金继续快速下降。

　　2023年，地方政府性基金预算收入同比增长0.4%。这说明财政可以接受土地使用权出让收入下降的事实，也并不期待以土地市场繁荣来显著增加地方财力。但预算不能接受土地市场继续快速下降，重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业作用。中期而言，我们认为财政收入中能够取代国有土地出让收入的经营性科目仍然罕见。

　　▍部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循环。

　　我们根据各地政府预算执行情况报告统计，哈尔滨、沈阳、天津等部分城市土地出让金下降十分明显。低线城市提振房地产需求的要求十分迫切。例如，天津和沈阳2023年的土地出让预算收入，分别是2022年实际收入的250%和231%，说明这些城市迫切期待见到房地产市场回暖，也期待开发企业重新评估这些城市的土地价值。

　　▍一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。

　　低线城市下行的土地市场，加上开发企业普遍存在的“聚焦核心城市，收缩战线”的预期，反过来说明低线城市政策发力仍然任重道远。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上低线城市也具备提升拿地意愿，优化开发环境，加快销售去化的政策空间。我们相信，未来低线城市会持续出台实质性政策。与此同时，我们认为一线城市，尤其是北京和上海，没有继续放开房地产政策的必要和可能性。

　　房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。

　　▍市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。

　　我们认为，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。但周期性因素之外，我们更关注非周期性的根本变化。包括腰部公司减少，以规模促融资的思路彻底消失；处置信用出险问题需要很长时间，地方对土地出让的态度长期理性，不会再出现一边控房价，一边地价疯涨的状况；区域政策差异度明显拉大，可以在房地产复苏浪潮中避免房价上涨争议。

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